Интервью
30 апреля 2018

Всегда иметь комфортную стоимость для продажи и покупки каждого актива

Российская экономика успешно прошла первый квартал 2018 года, но затем пережила сильное потрясение от санкций. Как действовать в подобных ситуациях? Что ждет российскую экономику дальше? На эти и другие вопросы Investing.com отвечает экс-руководитель крупнейшей управляющей компании «Тройка Диалог», бывший главный исполнительный директор Deutsche Bank (DE:DBKGn) в России, генеральный партнер Matrix Capital Павел Теплухин

Каковы ваши оценки поведения рынка в I квартале 2018 года?

В целом все развивается примерно так, как и было предсказано. Только-только начала поступать статистика, но все, что случилось в начале апреля, сделало квартал неинтересным. Годовая инфляция 2,4%, что укладывается в ожидания и наши, и Минфина и ЦБ. Все ожидали в связи с этим понижения ставки ЦБ. Инфляция во многом определяет поведение ЦБ и, соответственно, другие ставки. Это одна из самых надежных оперативных статистик, и с ней происходит минимум манипуляций. Промышленное производство выросло на 1,8% за I квартал, это тоже комфортный уровень. Остальное, включая услуги и торговлю, вычисляется с долей экспертной оценки, то есть с риском манипуляций или, как минимум, не очень высокой надежностью. Если без этих оценок, то в итоге мы имели бы рост ВВП на те же 1,8-2%, что вполне укладывается в ожидания, которые формировались Минэкомики. Для них это была пессимистичная оценка, с точки зрения ЦБ – оптимистическая, то есть в целом как раз в пределах ожиданий.

И мы не видим рисков снижения ВВП. Построят например, «Силу Сибири» – пойдет новый чистый экспорт, это же не замена чему-то существующему, это то, чего еще не было в экономике, то есть чистый плюс. Это «Северный» и «Южный потоки» не увеличивают экспорт, а «Сила Сибири» – вполне. И там деньги немаленькие, уже значимые для ВВП.

И какова доходность этого «предсказуемого рынка»?

Курс рубля, опять же, в целом по кварталу, стоял, хотя цена на нефть колебалась, то есть произошла отвязка от цены на нефть. Это тоже важно, но так же скучно. Ключевая ставка была снижена, и предполагалось, что дальше будет снижаться.

Кредитный рейтинг повысился до инвестиционного уровня, что должно потянуть за собой, как паровоз, рейтинги компаний с квазигосударственными рейтингами. И, как опять же я говорил раньше, это не произвело эффекта на рынок облигаций, так как они уже торговались с этими ожиданиями. Весь эффект должен был сфокусироваться на рынке акций. Так как процентная ставка госдолга используется в качестве ставки дисконтирования при расчете денежных потоков, использующейся при расчете справедливой цены акций. И текущая цена к ней стремится. И в течение недели после повышения мы увидели рост сначала на 5% скачком, а потом плавно, как по сценарию.

И снижение спреда CDS – главный двигатель цен для российского рынка облигаций. Со снижением цен на американские облигации снижаются цены на облигации Аргентины, Бразилии, Мексики, Турции – всех. Кроме России. Потому что у нас спред снижается. И на этой противофазе как раз можно заработать. И на каждый процент уменьшения спреда приходится 5 процентных пунктов роста стоимости рынка, так как средняя модифицированная дюрация российского рынка – как раз пять лет. Это привело к тому, что в январе наш фонд REMFI показал 1,1% дохода за месяц.

Такое впечатление, что спред CDS, о котором вы говорили, достиг минимума, и теперь ему остается только расти, верно?

По CDS осталось немножко – 50 бп на ближайшие 12 мес. Что даст 2,5-3 пп роста портфеля дополнительно к купону, то есть в сумме по корпоративным облигациям даст доходность 8-9%. Фактический кредитный рейтинг России не может быть хуже Мексики.

А что же оказалось интересного в начале второго квартала?

Потом начался апрель и мир как будто перевернулся. Абсурд в каждом эпизоде. Надо отдать должное разработчикам санкций: совершенно неожиданные и самые тяжелые. За неделю никто не мог переварить. Только сейчас происходит отрезвление, восстанавливаются связи. Наконец клиринг и депозитарии начали работать и стали воспринимать то, что у них на балансе. Взлет курса доллара до 65 руб./$ был эмоциональным и напомнил декабрь 2014 года, когда некоторые покупали евро по 100 руб. Это была чистой воды истерика. Пугали сообщения с Гонконгской биржи о том, что акции Русала упали на 20-30% в день. Хотя там несколько отдельных сделок могли привести к такой динамике, поскольку ликвидности в этих акциях очень мало.

Десять дней потребовалось, чтобы рынок начал отходить. Фундаментальные показатели торгового баланса, золотовалютных резервов, бюджета, по какому из показателей не возьми – цены на нефть, исполнение бюджета, ничего ведь не изменилось.

То есть на деле новые санкции не имели реального эффекта для рынка?

Стоит отметить, что любые санкции не могут иметь обратной силы и распространяться на контракты, заключенные до их введения. В этом смысле новые санкции скорее положительны для уже имеющихся облигаций, так как предложение сокращается, а спрос, как минимум, нет. Поэтому я считаю, что апрель – удачное время, чтобы входить в российские облигации. В том числе и в рублевые, и в валютные. Комбинация обменного курса с рублевой доходностью давно такой не была, поэтому можно повторить керри-трейд. И по валютным облигациям экспортеров с инвестиционными рейтингами давно такого не наблюдалось. Но нужно помнить: единственная страховка – широкая диверсификация. Ни одной бумаге нельзя отдавать больше 2-3% портфеля.

Как вы действовали в этой шоковой ситуации начала апреля?

В ситуации турбулентности, на высоком эмоциональном взводе ничего не нужно делать никогда. Ни в упадке, ни на подъеме. Досчитать до десяти, включить мозг. Эмоции – гарантированный убыток. Нам удалось купить доллар по 57,5 руб. и продали по 62 руб. и по 64 руб. на несколько миллионов рублей. Нужно было просто наблюдать, как люди психуют и хотят покупать. И потом, выйдя из доллара, нужно было просто переложиться в ОФЗ, любую, какой-нибудь короткую. Это самый простой, банальный и эффективный трейд.

Можно ли как-то застраховаться от таких рисков – выбрать правильный момент или, например, захеджироваться?

Фундаментальные вещи можно анализировать. Когда эмоции у тысяч людей резонируют, это анализировать невозможно. Случилась эмоция – потом надо думать, анализировать новую систему координат. Рабочая формула: всегда иметь комфортную стоимость для продажи и покупки каждого своего актива. Когда вам говорят про валютное хеджирование – как правило, это ерунда. Теоретически эту страховку можно купить, но стоимость ее очень высока. И в первом квартале этого года она была настолько дорога, что теряла смысл.

Вы сами-то застраховали себя от валютного риска?

У нас в спокойное время рубль был 8% портфеля, сейчас довели до 10%. Купили много рублей по 62 и 64 за доллар.

Какие торговые площадки для вас наиболее привлекательны?

Понятия котировок, листинга и всего прочего становятся условностью. Основные биржи озабочены раскрытием информации – они превращаются в базы данных. То есть не важно, где сервер, вопрос в том, в каком правовом поле происходят и регулируются сделки. Для глобального инвестора с технической точки зрения не важно, на какой бирже покупать бумаги, важно удобство: время сделок, индекс сравнения, правовое поле. А сейчас еще и оказалось, что можно заблокировать санкциями сделки в любом месте, экстерриториально. Границы стираются.

Что можно сказать о перспективах рубля?

Первый квартал: главный участник рынка – Минфин. Он накапливал свою позицию, обеспечивая повышенный курс валюты по отношению к рублю. Если бы Минфин не участвовал в этих торгах, рубль был бы существенно крепче. Это случилось, хотя российским экспортерам разрешили не возвращать валютную выручку – эта мера была принята в качестве экстренной в рамках борьбы с внешними шоками 2014 года и сейчас отменена, чтобы рубль излишне не укреплялся.

Укрепление рубля очень сильно невыгодно целому ряду российских предприятий. Но и ослабление не очень сильно выгодно. Поэтому мы равновесный курс ищем не по «индексу биг-мака», как по идее должно было бы быть. Мы ищем свою версию, потому, что есть крупные игроки на рынке – покупатели и продавцы валют. И у нас есть импортеры оборудования – если рубль укрепляется, им тяжело. А нужно модернизировать промышленность, она работает на пределе мощностей и рост сдерживается тем, что нельзя увеличить производство. Станки работают 24 часа в сутки, их нельзя заставить работать 26 часов. Мы вышли на максимальные объемы установленной мощности. Чтобы сделать следующий, сколь-нибудь заметный шаг в экономическом развитии необходимы инвестиции в инфраструктуру.

Всю современную историю России слышно: «инвестиции, инвестиции, инвестиции». Опять их нет? В чем на этот раз проблема?

Чтобы инвестировать, нужно станки купить, а, как правило, в России они не производятся – их делают в Германии или Швейцарии. То есть для покупки нужна валюта, и ее укрепление усиливает эту проблему. Модернизация включает в себя не только станки, но и, например, семена, поголовье племенного скота – по всем параметрам нам нужны огромные объемы импортных компонентов.

И против этого действует другое лобби, которому выгодно ослабление рубля, поскольку это приводит к повышению конкурентоспособности тех, кто уже провел модернизацию, не пользуется валютными кредитами и использует дешевую рабочую силу. И обе эти группы нашли примерный баланс на уровне 57-58 руб./$, хотя все остальное общество требовало 50 руб./$. И тут приходит в эту «теплую компанию» Минфин со своим спросом и нарушает равновесие. Да, $200 млн в день – невеликая сумма, но она сильно повлияла на баланс интересов.

И что изменится в ближайшее время?

На курс будет давить мощный сезонный фактор – отпуска. Только в Европу поедут порядка 3 млн соотечественников. Это будет похоже на 2013 год, поскольку мы отходим от шока 2014, так что этот эффект может быть особенно ярким. Дальше будет следующий этап: огромные выплаты по дивидендам. До трети российского рынка принадлежит иностранцам, спрос на иностранную валюту будет повышен. Июнь-июль – основной пик. Только Сбербанк выплатит $4 млрд. И часть этого уйдет иностранцам, то есть автоматически конвертируется в валюту. Сейчас заканчиваются выплаты налогов за 2017 год. То есть после этого давление будет в сторону понижения рубля, а на повышение будет работать здравый смысл. Экономически обоснован уровень 50-52 руб./$. Импортеров и экспортеров в консенсусе устраивает 56-57 руб./$. Мы сейчас видим 62 руб./$ и понятно направление, в котором нам следует двигаться.