Обзор
17 апреля 2020

Окно пандемии: инвестирование с мозгами, или время новых возможностей

Впервые за последние 10 лет сменилась парадигма инвестирования: пришла пора сторонников фундаментального подхода и анализа, считает партнер и сооснователь Matrix Capital Павел Малый

Те же десять лет были сложным временем для приверженцев противоположной стратегии, value investing — инвестирования на основе фундаментального анализа реального состояния компании, ее перспектив. Здесь покупка или продажа актива совершается не потому, что их котировки внезапно изменились, а потому что в настоящий момент цена этого актива показывает его фундаментальную недооценку или, наоборот, переоценку.

Попытки играть на моменте на волатильном рынке крайне опасны — это, как говорят инвесторы, ловля падающих ножей. В период турбулентности рынок неэффективен, он плохо переваривает поток информации, и рыночная стоимость активов сильно колеблется. Но именно в это время игрок с хорошей аналитикой может проявить себя и составить правильный value-портфель. Такая стратегия может быть актуальной даже в среднесрочной перспективе, поскольку рынки еще долгое время будут переживать шок.

Откуда все пошло

Давайте отойдем немного назад и порассуждаем о природе сегодняшнего кризиса. Несмотря на то, что по масштабу и сложности он сопоставим с кризисами 1998 и 2008 годов, его природа совершенно иная. Этот кризис не связан с тем, что внутри мировой экономики или экономик отдельных стран были накоплены серьезные перекосы.

То, что мы наблюдаем, — влияние внешних шоков на экономику. В первую очередь коронавируса, во вторую — нефтяного шока, который тоже внеположен экономике, поскольку движение манипулятивного и картельного рынка нефти определяется далекими от экономики факторами.

Этот кризис скорее похож на такие шоки, как Вторая мировая война, и как подсказывает нам опыт прошлых лет, в проигравших странах, не говоря уже о победивших, из таких кризисов экономика выходит относительно быстро. А ведь после этого вирусного шока ни инфраструктура, ни производственные мощности, ни потребители, ни рабочая сила никуда не денутся. И даже смертность останется внутри статистических колебаний.

Поэтому инвесторам сейчас есть смысл присмотреться в первую очередь к тем компаниям, которые смогут максимально воспользоваться периодом восстановительного роста. Он неизбежно последует за кризисом, когда мировая экономика вернется к нормальной жизни и будет замещать все недопотребленное. Здесь есть три важнейших фактора, на которые нужно обратить внимание.

Кто первый встал

Во-первых, чтобы воспользоваться плодами восстановительного роста, нужно элементарно выжить. В первую очередь опасность не дожить до нормализации рынка грозит сланцевым компаниям в США. Они сильно закредитованы, и для 30-60% из них высока вероятность банкротства до конца года. Соответственно, нужно смотреть на те компании, которые смогут выжить в этих условиях.

Здесь в более выгодном положении крупнейшие интегрированные нефтегазовые компании. Они потеряли (в нижней точке недавнего падения) около 50% рыночной капитализации, оказавшись в одной корзине с мелкими, ведь в период роста инвесторы, не разбираясь, мели всех одной метлой. В результате «Новатек», «Газпром», ВР, Royal Dutch Shell и ExxonMobil очутились в той же группе риска, что и операторы небольших сланцевых месторождений где-нибудь в Техасе или Северной Дакоте. Понятно, что вероятность банкротства для этих гигантов существенно ниже: это мощные компании с диверсифицированным бизнесом, инфраструктурой, доступом к капиталу и лоббистскими возможностями.

Итак, внутри каждого сектора нужно смотреть на ту компанию, которая обладает большей прочностью, корпоративной историей и культурой, лучшим доступом к финансированию — то есть более высокой способностью перенести кризис.

Big is beautiful

Наряду с объективно пострадавшими от кризиса на рынке есть и «жирные коты» — компании с подушкой безопасности, поднакопившие жирок в период роста. Они сейчас будут думать о захвате рынка. В российских условиях перед крупными игроками открываются возможности для консолидации, причем не обязательно отраслевой. Сегодня может возникнуть что-то подобное периоду русского капитализма 1990-х-2000-х, когда возникли такие консорциумы как «Альфа-Групп» или АФК Система, которая консолидировала в своем корпоративном «теремке» самые разные бизнесы — и телекомы, и ретейл, и инжиниринг, и гостиницы. Тогда это было логично: ведь в непростых условиях небольшим бизнесам гораздо проще выжить, имея такого мощного акционера-зонтик. Сегодня, в цифровой экономике, наибольшими консолидаторами выступают экосистемы — «Яндекс», Mail.ru и, несомненно, Сбербанк.

Диверсификация, диверсификация!

Кроме различия «большой-маленький», на рынке есть еще различия по степени диверсифицированности и по месту в пищевой цепочке. Сейчас инвесторы ушли не только из нефтяных компаний с большой долей нефтедобычи, но и из химии и нефтехимии. Например, акции таких компаний, как BASF или LyondellBasell, крепко просели в этот кризис. А между тем эти компании в гораздо большей степени ориентированы на конечный спрос, поскольку производят продукты глубокой переработки. Хотя в конечном счете цены на полимеры и спецхимию зависят от цен на нефть, как правило, требуется несколько кварталов, а то и год, чтобы цены на такую финальную продукцию почувствовали падение цен на нефть.

Многие инвесторы не готовы разбираться в этих различиях и всех окрашивают черной краской. А между тем компании на дальних концах нефтяных переделов и соответствующие дивизионы вертикально интегрированных нефтяных холдингов сейчас могут быть в выигрыше, потому что они являются потребителями нефти. Вдумчивый инвестор должен обращать на такие вещи внимание и искать привлекательные «куски» для оценки.

Таким образом, вдумчивый, избирательный подход и глубокий, фундаментальный анализ позволит опытному инвестору сейчас сделать ставку и выиграть так, как было невозможно до кризиса, в более спокойные времена. Недаром говорят: кризис — это время не только потрясений, но и новых возможностей.