Обзор
22 апреля 2021

Перетасованная колода

Пестрый первый квартал года был богат на события. Вирус коронавируса разделил мир, перетасовав всю колоду карт, и мы наблюдаем разнонаправленное движение различных экономик. Какие при этом инвестиционные стратегии показывают лучшую доходность?

Все страны по-разному выбираются из ковидного кризиса. Бодро растет Китай, довольно неплохо – Россия. Сложности испытывает ряд крупных ЕМ-рынков: Бразилия, Аргентина, Турция. В Европе тревожная ситуация с экономикой и занятостью. В США тоже все непросто, но есть движение вперед. Пройдемся по основным экономическим показателям в первом квартале.

Процентные ставки

Локомотив процентных ставок – США – ставку не меняли, несмотря на значительные рыночные колебания и мнение рынка о том, что ставки по 10-летним казначейским облигациям должны расти. Федрезерв не торопится поднимать ставку и не будет этого делать в ближайшей перспективе.

Россия идет своим путем, ориентируясь на внутренние резервы для финансирования гособлигаций. На последнем заседании ЦБ с ориентацией на инфляцию увеличил ставку на 25 б.п., до 4,5%, с перспективой на увеличение.

Бразилия и Турция тоже увеличили процентную ставку. Мексика и Индонезия нашли возможность ее снизить, несмотря на высокую инфляцию. ИндияКитайЮАР и Казахстан оставили ставку без изменений.

Валюты

Почти все валюты развивающихся стран заметно обесценились в течение 1 квартала 2021 г. «Чемпионы» в этом – Бразилия с Турцией, где девальвация последовала за увольнением главы ЦБ – рынок отреагировал эмоционально и уронил лиру. Этому способствовало укрепление доллара ввиду значительной программы господдержки и более быстрого, чем ожидалось, восстановления экономики.

Рост доходности по американским гособлигациям вкупе с увеличивающимся геополитическими рисками и экономической неопределенностью в развивающихся странах привел к перетоку капитала из EM в развитые рынки.

Кого ждет дефолт?

Экономики стран Азии в среднем меньше пострадали от пандемии, чем страны LATAM и EMEA, но за счет эффекта более низкой базы и реализации отложенного спроса и ослабления ограничений на 2021 г. в последних возможен более существенный рост.

Однако вероятность дефолта или существенных экономических потрясений в ряде стран ЕМ, более других пострадавших от экономического кризиса, довольно высока. Ниже прочих упали Филиппины, Мексика, Перу и Аргентина. В Европе – Греция. Одной из проблем для развивающихся стран и стран с низким уровнем дохода может стать рост стоимости обслуживания внешнего долга вследствие негативного влияния пандемии на мировую торговлю, туризм и снижения экспортной выручки.

Возникает вопрос: кто выберется из последствий коронавируса без дефолта?

Заметим, что 2020 год характеризовался рекордным за последние 10 лет количеством дефолтов: шесть развивающихся стран – Аргентина, Эквадор, Ливан, Суринам, Замбия, Белиз – прошли через эту процедуру. Наряду с прочими причинами основная все-таки — коронавирус.

 

Суверенные дефолты

Суверенные дефолты

 

Ситуация и правда тревожная. Совокупная стоимость долговых обязательств, по которым случился дефолт, составила 160,8 млрд долл. Доля стран с кредитным рейтингом Moody`s ниже инвестиционного уровня увеличилась до 55%.

 

Рейтинг Moody's

Рейтинг Moody’s

 

Россия – куда движемся?

До пандемии российское правительство, как мы знаем, успешно боролось с инфляцией. Однако затем быстрый рост цен возобновился, и все усилия ЦБ были сведены на нет, в основном в результате популистских мер, в том числе избыточным денежным предложением и программой льготных ставок по ипотеке, которую следовало свернуть еще в прошлом году.

Рост потребительских цен в марте составил 0,7% MoM – максимум за последние три года. В целом рост инфляции выглядит рукотворным, поскольку правительство стимулировало спрос вместо того, чтобы стимулировать предложение. Сохранение инфляции на высоком уровне может способствовать повышению ключевой ставки на от 25 до 50 б.п. на апрельском заседании ЦБ. Однако в связи с эффектом низкой базы в апреле годовое значении инфляции может снизиться.

Хотя процентные ставки нужно заметно повышать, ЦБ придется балансировать между различными группами интересов. Перед регулятором стоит выбор между человечным и социальным – и прагматичным, циничным, но полезным для экономики решением. Хорошего решения здесь нет. 23 апреля Центробанк будет выбирать между 0,25 б.п. (вероятность 2/3) и 0,5 б.п. (вероятность 1/3), хотя за последние три года, надо сказать, регулятор отвык от такого выбора. И за любое решение ЦБ будут критиковать.

Идите к гадалкам

С вопросом о прогнозе курса рубля сегодня лучше всего обратиться к гадалкам. Почему так? С начала года отрицательное влияние фактора политической напряженности и связанных с ней эмоций перевешивает положительный эффект от роста цен на нефть и восстановления внутренней экономики.

Это новое состояние российской экономики, когда обменный курс почти не зависит от привычных, экономически просчитываемых факторов – цен на нефть, действий ЦБ и состояния экономики США и ситуации во внутренней экономике. Это неприятное положение давит на инвестиционный климат, затрудняет прогнозирование и снижает приток иностранных инвестиций в рублевую территорию.

Тем не менее, фундаментально рубль остается сильно недооцененным. По «индексу бигмака» рубль недооценен на 68%, по «индексу гигабайта» – на 92%.

Китай – вертикальный взлет

Конечно, лучше дождаться итогов года, но уже сейчас видно, что Китай обгоняет всех. Во втором квартале он показывает рост на 18% год к году! В результате пандемии Китай заметно вырывается вперед, и его ничего не может остановить.

Рост розничных продаж в Китае в янв.-фев. 2021 составил 33,8% год к году, а рост промышленного производства – 35,1%. Отчасти такие показатели обусловлены эффектом низкой базы, но даже по сравнению с 2019 годом рост ощутим (16,9% рост промышленности и 6,4% рост розничной торговли по сравнению с янв.-фев. 2019 г.).

Наибольшие темпы роста показали high-tech компании (49%), автомобильная промышленность (71%), компании по производству электрических машин и оборудования (69%), заметно увеличилось производство цемента (61%).

Поддержку росту промышленности оказало увеличение экспорта (+61% относительно 2020 г. и +33% относительно 2019 г.).

Обозначенный рост имеет благоприятное влияние на российскую экономику, в том числе на экспорт нефти и газа, металлов, удобрений и агропродукции.

Эффект отмены

Восстановительный рост в связи со снятием ограничений – главный тренд 2021 года. Среди ожидающих быстрого оживления отраслей – жилищное строительство, где будет интенсивный первоначальный рост, скорее всего, во втором квартале, и затем нормализация. Но есть ряд секторов, которые реагируют не на восстановление спроса, а на более крупные тренды – такие как рост китайской экономики, от которого выигрывает Россия, в частности, экспортеры сырья, в том числе нефти, газа, металлов. Здесь динамика будет обратной – по нарастающей.

Отставать, к сожалению, пока будут отрасли, связанные с торговлей с развитыми странами – международные перевозчики, логистические операторы, ориентированные на развитые рынки и США, и даже сегмент люксовой брендовой одежды с производством в Западной Европе или Америке.

Лучшие инвестиционные стратегии

Рынок облигаций развивающихся стран продолжал восстанавливаться в I квартале 2021 года. В начале года на них наблюдался повышенный спрос. Все, кто сделал ставку на сырьевой сектор, оказались в выигрыше. Так, в 1 квартале сырьевые бумаги бразильских и мексиканских эмитентов показали доходность выше рынка.

Кроме того, прошел рекордный объем первичных размещений еврооблигаций – 242 млрд долларов. А январь ознаменовался ростом доходности 10-летних американских казначейских обязательств, что оказало давление на кривую облигаций. При этом безусловно, максимально широкая диверсификация портфеля остается большим преимуществом в нестабильные времена.

Если оценивать рынок акций, то в I квартале 2021 г. в условиях низких и отрицательных ставок также сохранялся интерес к акциям развивающихся стран. На российский рынок продолжают оказывать негативное влияние геополитические факторы, в частности, санкционное давление со стороны США, ситуация с Навальным и эскалация конфликта вокруг Донбасса. Но, несмотря на геополитическую напряженность, в I квартале российские индексы показали более сильные результаты, чем большинство развивающихся рынков.

В последние месяцы была заметна тенденция смещения интереса инвесторов с высокотехнологичных секторов, ставших более популярными во время карантинных ограничений, в сторону компаний традиционной экономики. Лидером роста на российском рынке были акции нефтяных и металлургических компаний.

При этом американский рынок находится на исторических максимумах, что создает напряжение. Это вызывает нервозность инвесторов и опасения возможной коррекции. К тому же, президент Байден повышает ставку корпоративного налога с 21% до 28%. По оценкам аналитиков, повышение налога, которое вступит в силу с 2022 г., может привести к снижению прибыли компаний индекса S&P 500 на 10%.

Фундаментально Россия по-прежнему является одним из самых привлекательных рынков. Дивидендная доходность находится на уровне 5%. При этом негативная динамика российских активов во многом связана с ростом геополитической напряженности в отношении России. Фундаментальные показатели выглядят лучше сопоставимых имен в развивающихся странах. При сокращении геополитической премии Россия будет демонстрировать опережающую динамику.

Павел Теплухин, генеральный партнер Matrix Capital