Обзор
22 октября 2020

Сюрпризы третьего квартала

Пока российское правительство решает проблему, за чей счет будут восполнены потери бюджета, перед инвесторами встает другой вопрос: как в текущих условиях турбулентности рынка и затянувшейся пандемии принимать инвестиционные решения?

Бюджетный вопрос

В сложных условиях Россия вступает в следующее бюджетное трехлетие. 16 сентября Правительство РФ одобрило бюджет на ближайшие три года, бюджетный дефицит по итогам текущего года ожидается на уровне 4,4% и будет сокращен до 1-1,1% ВВП в 2022-23 гг. Если предположить прямую связь между падением ВВП на 4-5% и бюджетом, то мы получаем цифру потерь от недополученных доходов от 800 млрд до 1 трлн рублей. К этому нужно добавить потери местных бюджетов, а также вторую волну коронавируса, которая, как уже понятно, будет сильнее первой. Кроме того, в нынешний кризис в основном пострадали компании малого и среднего бизнеса, по которым статистика практически отсутствует, а значит, об истинной сумме убытков мы можем только догадываться.

При этом расходы также выросли, потому что нужно было (и будет) поддерживать пострадавшие отрасли. Давайте на этом месте остановимся и сравним объем мер господдержки в России, развивающихся и развитых экономиках. В развивающихся экономиках (ЕМ) он был намного скромнее в сравнении с развитыми странами. Лидер – Германия с поддержкой в размере 40,9% ВВП, за ней следуют Италия (37,5%) и Япония (35,3%). Любопытно, что объем стимулирования в странах с наиболее слабыми макропараметрами (Бразилия, Южная Африка, Турция) был наибольшим среди EM. Россия (3% от ВВП) и Мексика (1,2%) отметились крайне низкими вливаниями, несмотря на незначительный дефицит бюджета.

Заплатят все

В августе российское правительство начало активно искать средства, чтобы закрыть образовавшиеся дыры в условиях ограниченного доступа к внешним рынкам. Первый и самый очевидный способ – повышение инфляции, по сути – скрытый «налог на всех». Этот метод используют все правительства, но в этом году его применение будет ограничено, поскольку, согласно принятым поправкам к Конституции, соцвыплаты должны каждый год индексироваться на уровень инфляции.

Второй метод – повышение налогов, и здесь все инициативы были озвучены. За счет изменений в налогообложении по итогам 2021 года бюджет получит дополнительно порядка 510 млрд рублей, из которых 240 млрд придется на нефтегазовый и металлургический секторы (также будут затронуты производители удобрений), 140 млрд принесут изменения в соглашении с Кипром и Мальтой, 130 млрд поступят за счет повышения табачных акцизов и НДФЛ, и порядка 100 млрд в год будет приходиться на налоги с депозитов и облигаций (фактические платежи начнут поступать в 2022 году). Приличные суммы, но, скорее всего, налоговых инициатив будет больше.

Третий способ – это девальвация нацвалюты, что мы и наблюдаем сейчас. Рубль, потерявший 12% по отношению к доллару, был в первых рядах списка наиболее сильно девальвировавшихся валют. По нашим оценкам, геополитическая премия в связи с последними событиями (скандал с Навальным, конфликт Армения-Азербайджан) составляет ~10% к фундаментальному уровню обменного курса в 70 рублей. В резком падении рубля не заинтересован никто, но некоторое снижение курса может помочь наполнить бюджет, так как значительная часть доходов поступает в него от валютной выручки, а расходы все рублевые.

В этом контексте предложение А. Кудрина по расширению приватизации с целью привлечения средств для финансирования дефицита бюджета весьма своевременно. Интересно, что впервые за почти 30-летнюю историю постсоветской России госчиновник так ставит вопрос: приватизация может иметь фискальную цель в качестве основной.

На фондовых рынках

Когда случаются катаклизмы, в том числе текущий кризис, первая реакция инвесторов – бежать в безопасные активы: золото и все, что связано с долларом. Когда шок проходит, и здравый смысл торжествует, идет обратная волна возвращения к более доходным активам.

В III квартале рынок российских акций был волатилен. Наблюдались оттоки средств из фондов акций развивающихся стран, а также частичный уход инвесторов с рынков акций в преддверии выборов в США. Российские акции продавали как на новостях о разгорающемся Армяно-Азербайджанском конфликте, так и на фоне частичного ухода инвесторов с рынков акций в преддверии выборов в США.

На рынке акционерного капитала наблюдался пониженный уровень активности в сочетании с некоторой нервозностью. Доразмещения Аэрофлота (MCX:AFLT) и Совкомфлота (MCX:FLOT), которые мы видели в третьем квартале, не являются, по мнению рынка, «ласточками, приносящими весну». При этом российские бумаги видятся по-прежнему одними из самых недооцененных на развивающихся рынках по своим фундаментальным показателям. Дивидендная доходность российского рынка превышает 7%, что в два раза выше среднего на развивающихся рынках.

Текущий новостной фон отпугивает иностранных инвесторов: Россия ассоциируется с плохими заголовками. В целом российская экономика довольно устойчива к санкциям, для других стран уже введенные санкции были бы смертельны. При этом каждые последующие ограничения будут иметь все меньший эффект, в том числе в силу того, что, во-первых, объем торговли с США очень мал (в отличие, скажем, от Венесуэлы, одним из главных торговых партнеров которой были США, и где санкции по этой причине были очень болезненны), а во-вторых, в целом внешние инвестиции до сих пор не являются весомым фактором экономического развития России, в отличие, например, от стран Восточной Европы. Те, кто мог испугаться, уже испугались и покинули российский рынок. Все, что можно было заместить, уже заместили внутренние инвесторы.

После нормализации новостного фона мы увидим приток инвесторов на российский рынок во всех его форматах. Но как сейчас принимать инвестиционные решения? По-видимому, нужно учитывать тот факт, что вирус – это временный фактор. И пуcть, возможно, только к началу следующего года, но его воздействие на экономику ослабнет. А раз так, то нужно думать о том, как компании будут вести себя и чувствовать после пандемии, в стандартной экономической ситуации, и ориентироваться на эти показатели.